浅谈股权分置制度下的大股东利益侵占

一.  序言

我国的股份公司大多数是由国有企业改制而来，国有股股东拥有控股地位。当公司的股票上市时，为了预防国有资产的流失，将国有股设定为非流通股。因此非流通股与流通股的股权分置模式成为国有企业股份制改造的标准模式，然而，这种股权分置的制度决定了非流通股股东难以通过股票交易来实现其股权价值，因此，上市公司赢利所带来的增值收益成为了控股股东的“纸面富贵”。“纸面富贵”犹如“水中捞月”，如果控股股东不甘心如此则会通过自己所拥有的控制权、通过各种方式来实现自身的利益。

研究股权分置制度带来的大股东利益侵占问题对于如何使证券市场更有效运行、更良好发展有着重要意义。首先，我国股份公司大部分是国有企业改制而来的，必定是股权分置的标准模式，这就存在着利益侵占与被侵占的隐患，可以根据现象提早并及时发现问题。其次，要解决大小股东之间的矛盾，要使公司和证券市场共同良好发展，就要先了解矛盾产生的原因，即利益如何侵占与被侵占，然后才能再想办法去解决。最后，研究利益侵占问题能促进证券市场有效运行，从宏观上保证经济的健康发展，减少社会问题。

本文的目的实际上是通过案例研究，探讨股权分置制度所带来的问题，即大股东利益侵占及侵占方式。

本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对近年来相关文献的回顾；第三部分是是以具体案例来研究大股东利益侵占问题；最后是结论和提出的一些建议。

二.  文献回顾

（一）国内文献回顾

对于大股东利益侵占问题，国内有不少文献，很多学者对于这个问题都有深入研究：

吕庆华（2003）研究了大股东治理的负面效应及其防范，提出大股东治理的负面效应有4个方面，其中包括侵占小股东的利益，负面效应可通过两条途径防范，一是法律制度防范，二是管理控制防范；李振伟等（2004）分析了上市公司大股东不当行为的主要表现及改进对策；顾惠明（2004）对于大股东占用上市公司资金的现象及解决方式进行了探索研究；陈宝明（2005）发表了限制大股东控制权的研究；黄大为（2006）对大股东侵占上市公司资产行为做了进一步的分析；陈成（2006）对企业利益侵占行为的实施及影响因素构建了模型并得出相应的结论。

（二）国外理论回顾

国外文献则更关注于解决利益侵占中现金股利这一方面： 

       对于股利理论，西方有很多经典文献。现代学派的“股权结构”理论、“代理成本”理论和“信号”理论是当前比较令人信服的。但是为什么在中国这些理论并不是那么适用呢？以“代理成本”理论为例 ：

通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配代理成本理论。在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不存在代理问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的代理问题便应运而生了。股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。 这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。

但是在中国，上市公司大部分是由国有企业改制而来，通常的做法是从原有企业中划出一部分资产发行新股上市，这样的话，原有企业就成为上市公司的母公司，拥有对上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。而上市公司成为原有企业的子公司，但营运模式和原来并没有大的差别。通过上市公司从市场上取得资金是公司上市的一个重要目的，但是因为国有股权不能上市流通，国有财产也没有人格化的代表，所以国有股权股东代表很难真正去监督上市公司管理。同时，由于国有股权股东的投资成本和流通股东存在很大的差异，这些因素就使得在公司中形成了大股东与流通股股东之间的矛盾。另外，流通股所占比例小且分散，投资具有极强的投机性，没有足够的动力和能力影响公司的决策，故不少股东大会徒具形式，难以对大股东有实质性的制约。这就让大股东对公司拥有相当的控制权，由于大股东和流通股股东的利益并不一致，导致大股东在选择股利政策时，没有动机来选择稳定的股利降低代理成本。所以由于中 国股权分置的特殊制度使这些理论在中国并不适用。

三.案例研究

在我国证券市场股权分置制度下，非流通的处于控股的国有股股东与小股东之间的冲突主要来源于大股东的侵占，他们通常通过以下方式：

1．  现金股利

非流通股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好股票股利。如果上市公司是拿小股东的募集资金发放现金股利的话，现金就堂而皇之的进入了大股东的口袋。

2．  股权融资

股权融资能够快速提高非流通股每股净资产值，也就相应提高了转让价格。

3．  关联资产交易

如果大股东用高估的资产换回现金、其他资产，或者低减所欠款项，小股东的利益将受到损害。

4．  合资投资公司

大股东与上市公司合资成立投资公司或其他形式的公司，资金主要由上市公司出，但是投资决策却非上市公司所能左右，这也侵占了小股东的利益。

案例分析

公司简介:

北京用友软件股份有限公司 （以下简称用友软件）是 经中国证券监督管理委员会 于 2001年4月18日签发的证监发行字[2001]28号文批准 的 ，利用上海证券交易所交易系统，向社会公开发行人民币普通股 ， 每股面值为1元，发行数量为2,500万股，发行价格为每股人民币36.68元 ，实际募集资金总额达91700万元，股本溢价高达883072553元 。2001年5月8日 用友软件 取得了重新颁发的营业执照，注册资本为人民币10000万元。  

2001年-2007年用友软件总股本变化如下图及表3-1（2006年初进行了股权分置改革）：

表3-1：股本变化

下面具体来看用友软件的大股东是如何侵占流通股股东的利益的：

1.通过派发现金股利：

用友软件股权结构（见表3-2）显示，用友软件75%为法人持股，社会公众股仅占25%。从2001年-2006年初，股权结构没有发生变化。在股权分置制度下，法人股不能上市流通，因而其投资收益一般只能获得现金分红收益；而流通股则可以获得资本利得或分红收益。而且，两类股权的投资成本往往相去甚远，因此大小股东之间存在利益冲突。

表3-2：用友软件股权结构

表3-3为2001年-2005年财务指标——每股净资产，表3-4为分红方案，数据将用于计算大股东的投资收益率。

表3-3：每股净资产

表3-4：分红方案

2001年，用友软件年度实现净利润70400601元，计提法定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润为60126947元。以年末公司总股本10000万股为基数，按每10股派6元计，公司共计派发现金股利6000万元，期末未分配利润为126947元。用友软件的派现政策使7500万法人股股东的投资收益率高达53.57% 。而实际出资91700万元的流通股股东的实际投资收益率仅为1.64% 。

    2002年，用友软件年度实现净利润91605983元，计提法定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润为77992033元。以年末公司总股本10000万股为基数，按每10股派6元计，公司共计派发现金股利6000万元，期末未分配利润为17992033元。

2003年，用友软件年度实现净利润74911911元，计提法定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润为81667157元。以年末公司总股本12000万股为基数，按每10股派3.75元计，公司共计拟派发现金股利4500万元 ，期末未分配利润为81667157元（当年4500万元并未分配）。

2004年，用友软件年度实现净利润69441387元，计提法定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润为140692336元（包含2003年未分配的4500万元）。以年末公司总股本14400万股为基数，按每10股派3.20元计，公司共拟派发现金股利4608万元，期末未分配利润为95692336元（分配了2003年4500万元，当年4608万元未分配）。

2005年，用友软件年度实现净利润98835041元，计提法定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润为184643873元（包含2004年未分配的4608万元）。以年末公司总股本172800万股为基数，按每10股派6.6元计，公司共拟派发现金股利114048000元，期末未分配利润为138563873元（分配了2004年4608万元，当年的现金股利未分配）。

我们可以计算得出，从2001年至2005年，不算上2005年拟分配的现金股利114048000元，公司共分配现金股利=6000 +6000 +4500 +4608 =21108万元，远远大于公司最初的注册资本10000万元，由此可见对大股东的现金股利回报是非常丰厚的。

    从以上分析可以看出，事实上用友软件的派现股利政策明显不利于流通股股东而偏向大股东，形成对流通股股东利益的侵占。

2.股权融资

对于非流通股东而言，股权融资是投资收益最高的一种获利方式，现金股利是无法与之相媲美的。正因为股权融资的存在对于非流通股东具有超强的吸引力，所以上市公司对发行股票乐此不疲。

根据表3-3，我们可以看到，2000年底每股净资产为1.12元，而在2001年发行股票后，每股净资产高达10.21元，增值811.61%。每股净资产的提高也相应的提高了转让价格。若在此时转让，则其中的收益是可想而知的。

3.关联资产交易

根据相关资料，用友软件从2002年-2005年一共发生5次关联交易，其中2002年3月用友软件将代员工购买的安宁里住宅小区的房产以4412752元的购置成本价格转让给控股股东北京用友科技有限公司，其持股比例为41.25%。但是从2002年年度报表上看，用友软件处置固定资产所收到的现金为3992306元，少了420446元，被用友科技所侵占，流通股股东利益受到损害。

4.合资投资公司

根据相关资料，用友软件从2002年-2005年间一共发生5次关联交易，其中2003年7月和2003年10月，用友软件2次与同一关键管理人员邵凯 发生交易：

2003年7月：北京用友软件股份有限公司与邵凯合资组建“北京用友软件工程有限公司”，用友软件出资人民币2343.75万元，邵凯先生出资人民币156.25万元。

2003年10月：北京用友软件股份有限公司与邵凯共同投资“北京用友软件工程有限公司”，根据《增资协议》的约定，北京用友软件工程有限公司拟增加注册资本2500万元，其中用友软件将出资人民币2343.75万元，邵凯将出资人民币156.25万元。但是根据交易金额显示，用友软件出资了人民币2500万元整。

邵凯，2002年用友软件的高级副总裁兼董事，并在北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所及上海益倍管理咨询有限公司任董事。2003年用友软件的董事，并在北京用友企业管理研究所有限公司和上海用友科技咨询有限公司任董事。2004年仍为用友软件的董事，并在北京用友企业管理研究所有限公司和上海用友科技咨询有限公司任董事。

用友软件首次公开发行股票招股说明书披露：用友软件的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员通过持有用友软件五大股东股份，从而直接或间接持有用友软件股份。情况如表3-5。

通过以上资料，我们可以看出，用友软件与大股东合资组建并投资北京用友软件工程有限公司，出资资金达4843.75万元，占北京用友软件工程有限公司注册资本的93.75%。但是，所组建投资的公司是由大股东来控制并获得收益，而流通股股东没有得到任何利益。这种行为也侵害了流通股股东的利益。

四.改革说明及结论

（一）改革说明

近两年，股权分置改革正在一步步地推进，从试点改革到进一步改革，我们可以看到原有的股权分置制度正在悄悄地改变。

二零零五年八月二十三日中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部关于上市公司股权分置改革的指导意见（证监发[2005]80号）中指出：股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。

再以北京用友软件股份有限公司的股权分置改革为例：

用友软件股权分置方案类型为送股，但并不实施除权，送出率为16.67%。

它的股权分置改革对价方案摘要为：公司非流通股股东为所持非流通股获得流通权向A股流通股股东支付对价，A股流通股股东每持10股A股获付5股A股股票。

非流通股持股锁定承诺：除非流通股股东作出的法定最低承诺外，如果公司非流通股股东北京用友企业管理研究所有限公司和上海用友科技咨询有限公司未能在改革方案实施日之前解除其持有公司股份上所设定的质押，则公司控股股东北京用友科技有限公司承诺代其向流通股股东先行支付对价。

（二）结论

通过剖析北京用友软件股份有限公司的一些公司行为，指出大股东能够通过派发现金股利、股权融资、关联资产交易和合资投资公司等多种方式攫取利益，侵占小股东利益。我国股权分置的特殊制度实际上恶化了大小股东之间的利益冲突，利益遭到严重损害的小股东，逐渐丧失了对证券市场的信心，资金开始逐渐撤离股市。必须寻求对小股东具有更多保护的制度安排，实现真正意义上的“同股同权”，而不仅仅是形式上的“同股同权”。

中国的股权分置改革是以非流通股可以上市交易为基本目标，目的是为了减轻和消除股权分置之度下的大股东利益侵占问题，保护投资者特别是公众投资者的合法权益。让非流通股上市交易，有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，使大股东在控制公司行为时不再肆意、毫无顾忌的侵占流通股股东的利益。非流通股股东与流通股股东之间以对价方式来平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，相信在改革实践中还会不断地加以完善。

附录：

北京用友软件股份有限公司年度报表摘要（2001年-2005年）（人民币元）

合并利润分配表：